数据来源：联合国（United Nations，UN）和高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research）。人口增长放缓是个“好问题”，因为控制全球人口增长是环境长期可持续的必要条件。但是，人口增长放缓和人口老龄化带来了经济挑战（最明显的是医疗成本和退休成本上升）。未来几十年，将人口老龄化视为严重经济挑战的发达国家和新兴市场国家可能会持续增多。国家之间的不平等减少，国家内部的不平等加剧2000－2022年间，由于相对贫穷的经济体收入趋同，全球不平等程度显著下降（表现为全球洛伦兹曲线变平[17]）。我们的预测表明，到2050年，收入趋同将使洛伦兹曲线的弧度明显变平，因为中等收入国家越来越多，在全球GDP中所占的份额大幅提高。这个结果令许多人惊讶，与对全球化已经并将继续加剧不平等的感知完全不符[18]。这两种观点可以通过以下事实解释：自上世纪70年代末以来，尽管国家之间的收入不平等一直在缩小，但大多数国家内部的收入不平等却在加剧。此外，这两种趋势可能至少有一定的联系：全球化导致拥有大量（不太熟练）劳动力和资本有限的大型新兴市场进一步融入全球经济，推高了新兴经济体的劳动力价格，但是压低了发达经济体非熟练劳动力的价格。由于政治制度是地方性的，而非全球性的，国家内部不平等加剧对全球化进程构成了重大的政策挑战。图25. 国家间不平等继续下降，但国家内部不平等仍然很高全球洛伦兹曲线——更接近45度线意味着不平等程度减轻（左图）；主要经济体的基尼系数（右图）
数据来源：高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research）和经合组织（OECD）。专栏3. 世界发展有多快？世界发展有多快？答案在很大程度上取决于如何将各国经济增长率用一定的加权方法总计为全球经济增长率[19]。由于各国公布的GDP均以本币表示，因此不可能将多个国家的GDP直接相加（除非这些国家使用同一种货币，如欧元区）。相反，全球经济增长率是每个国家的增长率的加权汇总，权重反映了经济的相对规模。为了计算各国经济的权重，要将各国GDP转换成同一种货币（实践中使用美元）。但是应该使用什么汇率换算呢？通常使用两种方法：一种方法是使用PPP汇率，根据在各国购买等量商品和服务计算出来的货币汇率。PPP权重调整的依据是贫穷经济体的商品和服务通常比富裕经济体更便宜。因此，PPP权重能够更好地反映全球经济增长对福利的影响。第二种方法是使用市场汇率将各国GDP换算成共同货币。这种方法未根据不同经济体的购买力差异进行调整，但权重准确地反映了各国GDP的美元价值。因此，对于金融市场来说，市场汇率权重法更适合，我们就使用这种加权法计算全球GDP和区域GDP。重要的是，PPP汇率根据不同经体的生活成本差异调整汇率，给予相对贫穷的经济体（即新兴市场和前沿经济）的权重大于市场汇率。而且，自上世纪90年代中期以来，新兴经济体和前沿经济体的增长速度一直比发达经济体快，因此用PPP权重计算的全球GDP增长率一直高于用市场权重计算的增长率。图26比较了用市场权重和PPP权重计算的全球GDP增长率5年滚动平均值。在“金砖国家”繁荣时期，两种方法计算的全球GDP年增长率最大相差1个百分点，但此后有所回落[20]。2010－2019年，用市场权重计算的全球GDP平均增长率为3.2%，但使用PPP权重计算的结果为3.8%。图26.用PPP权重计算的全球GDP增长率通常比用市场权重计算的高用PPP权重和市场权重计算的全球GDP增长率
数据来源：国际货币基金组织（IMF）、世界银行（World Bank）和高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research）。主要长期风险：保护主义和气候变化在我们预测的诸多风险中，有两项风险对全球经济增长和收入趋同尤其重要。首先，民粹式民族主义可能使保护主义加剧，全球化逆转。民粹主义者已在好几个国家掌权，新冠疫情大流行期间，供应链中断导致人们更加重视本土生产和供应链韧性。据我们分析，这导致全球化放缓，但不是逆转，至少到目前为止是这样。但是，全球化逆转的风险很大。全球化一直为减少国家间收入不平等发挥着强大作用，但要确保全球化继续发挥作用，还要做出更大努力，在国家内部更平等地分享全球化带来的好处。其次，气候变化带来环境灾难风险。我们反对经济增长和环境可持续性不可兼得的观点——许多国家已经能够将经济增长与碳排放“脱钩”，因此没理由认为全球经济作为一个整体不能实现这一目标。但是，实现可持续增长需要做出经济牺牲，需要全球协调一致地采取应对措施，而这两点在政治上都很难实现。对于地理位置特别容易受气候变化影响的低收入经济体来说，这一风险对于长期经济前景特别重要。这些经济体保护自己免受气候变化影响的融资能力有限，人口外流可能会使人口结构朝着不利于GDP增长的方向变化。五、投资影响——新兴市场可能不会继续表现不佳自我们2011年发布预测之后，新兴经济体的GDP增长率一直高于发达经济体，但是在一定程度上没有2000－2010年增长快。尽管新兴市场的经济增速高于发达经济体，但在过去10年里，新兴经济体的整体股本回报率明显低于发达经济体，而在此之前10年里，新兴经济体的股本回报率明显高于发达经济体（如图27所示）。图27. 随着时间的推移，新兴市场的股本回报率明显超过了发达经济体，但也有两段很长的时期表现不佳MSCI新兴市场股票价格指数和整体回报率vs. MSCI世界发达国家指标
数据来源：国际货币基金组织（IMF）；Eikon Datastream，彭博社（Bloomberg）。为什么新兴经济体过去10年里P/E值不高？未来10年里这种情况有可能继续吗？我们认为，导致新兴经济体过去10年表现不佳的因素有三个，未来10年里只有一个因素能继续发挥作用：1. 金融市场奖励和惩罚意料之外的趋势变化，但与可预测的趋势延续无关。新兴经济体本世纪头十年的表现明显优于之前几十年，这一明显转变令市场参与者感到意外，导致新兴市场资产价格明显提高。尽管过去十年里，新兴市场的经济增速仍然超过发达经济体，但增长势头不如本世纪头十年强劲，低于预期水平，导致新兴市场资产价格降低。但是，经历了十几年的低价位运行之后，无论是从绝对值看，还是（尤其是）与发达经济体的同类公司相比，新兴市场股票目前的估值都很低[21]。这表明，出现大幅正回报的门槛比十年前低（如图27所示）。2. 股票收益增长是GDP增长率变化和增长水平的函数。由于利润率有周期性，股票收益增长既是GDP增长率变化的函数，也是GDP增长水平的函数。2010年之后，新兴市场股票收益低于发达经济体的一个原因是：尽管新兴市场的GDP增长率超过发达经济体，但其增速不及2000－2010年的水平。我们预计，新兴市场GDP增长率与发达国家的差异未来几年将趋于稳定，这将提高新兴市场每股收益。3. 从长期来看，新兴市场的股票收益远高于发达经济体。在之前的研究中，我们分析了新兴市场和发达经济体GDP增长和股票收益增长之间的长期关系，发现的证据表明，在GDP增长率给定的情况下，新兴市场的股票收益增长率低于发达经济体[22]。造成这种情况的一个关键原因是，尽管从发达经济体流向新兴市场的FDI是新兴经济体GDP增长的重要动力，但投资收益会汇回发达经济体的投资公司（即，投资产出计入新兴市场GDP，但投资收益记为发达经济体收益）。尽管新兴市场的收益增长跟不上其GDP的增速，但从长期来看，新兴市场的收益仍然显著高于发达经济体。在MSCI新兴市场指数35年的历史中，新兴市场每股收益（用实际美元计算）平均每年增长5.0%，而发达经济体是2.7%。图28. 尽管新兴市场经济发展前景更好，但其股票的交易价格仍然低于发达经济体MSCI新兴市场和全球（发达经济体）的P/E绝对值和相对值
数据来源：国际货币基金组织（IMF）；Eikon Datastream，彭博社（Bloomberg）。最近十几年来，发达经济体股票表现一直优于新兴市场股票，人们经常听说，这种趋势（尤其是美国股票表现优异）是一个固定的事实。但是，如图27所示，从长期来看，新兴市场股票往往表现更好，过去十年是个例外而非常态。更具体地说，我们也有理由相信，过去十年使发达经济体股票表现优于新兴市场的因素不太可能在未来十年里继续存在。附件1. 详细建模方法本节中，我们详细描述长期预测模型的构建方法和假设。模型的基本框架还是我们当初预测“金砖四国”和2011年更新预测时使用的框架。但是，我们根据新的经验数据和学术结论，调整了主要投入品——劳动力、资本和全要素生产率（TFP）——的建模方式。预测模型的起点是学术文献中常见的一个简单的柯布－道格拉斯经济增长模型，其中GDP（Y）是劳动力（L）和资本投资（K）以及技术进步水平（A）的函数。GDP增长率只是投入增长率和生产力（技术）增长率的函数。
在研究经济增长的学术文献中，有人进一步扩展了上述基本方程，例如加入劳动力质量的提高（用提高教育水平来表示）或资源的有效利用。但是，本文中我们坚持使用更简单的方程，因为此模型既简洁，也包括了驱动经济增长的主要动力，经验表明，将投入分解为更小的组成部分对预测并无益处。劳动力与之前一样，我们使用联合国的人口预测来为劳动力要素建模。2022年8月，联合国发表了最新的人口预测，其中包括2099年之前所有国家的人口预测（数据按年龄和性别细分）。以前的预测中，为了将人口预测与GDP增长联系起来，我们假设劳动力增长率与劳动年龄人口（15－64岁）增长率一致。其中隐含的假设是劳动年龄人口占比和劳动力参与率之间是一一对应的关系。但是，过去20年里，我们发现就业率基本上高于劳动年龄人口占比——具体来说，我们发现劳动年龄人口占比下降一个百分点通常使就业率下降0.25个百分点（如图29上图所示）。图29. 劳动年龄人口与就业率之间的相关性弱；我们的新假设意味着人口结构对经济增长的拖累变小2000－2019年劳动年龄人口占比变化vs.就业率变化（vs.总人口）（上图）；比较两种假设下劳动力对经济增长的影响（下图）
数据来源：高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research）和大型企业联合会（The Conference Board）。一个主要原因是，随着预期寿命提高和健康状况改善，人们可能会推迟退休，延长就业时间。在此背景下，用劳动年龄人口增长率代表劳动力增长率的假设就变得过于狭隘和悲观[23]。因此，为劳动力增长率建模时，我们使用15岁以上人口增长率，并通过经验关系调整劳动年龄人口占比的影响。实际上，我们的劳动力投入模型如下：
实践中，这意味着人口结构变差对人口老龄化国家经济预测的影响减小（如图29下图所示）。资本与投资我们为资本要素的变化建模的方式与以前一样，资本对经济增长的贡献取决于（1）预测开始时的初始资本存量；以及（2）投资率。众所周知，计算资本存量及其高效使用非常困难。虽然有些资源提供各国每年资本存量的估计值（如，世界大型企业联合会（Conference Board）、宾夕法尼亚大学世界表（Penn World Tables）），但我们使用文献中称为“基于库存”的方法自己估计资本存量。为了确定初始资本存量，我们假设初始资本存量（K）取决于投资（I）、资本增长率（g）和折旧率（delta）。
然后，建模时我们将总资本存量作为投资和折旧率的函数：
2011年预测时我们讨论了一些经济体（特别是经历过后共产主义转型的经济体）经历了一段资本存量大幅减少的时期。虽然这使得准确核算经济增长的历史变得更加复杂，但是初始资本存量的重要性会随着时间的推移而下降，因此初始资本存量对我们确定当前资本存量不那么重要了（如图30所示）。这是因为，如果资本存量一开始被低估，那么折旧率对资本的“惩罚”很小，资本存量增长得更快；反之，如果初始资本存量被高估，资本存量会增长较慢。计算资本存量的时期越长，初始资本存量就越来越不重要。图30. 随着时间的推移，初始资本存量假设对资本/产出率的影响较小2019年估计的资本/产出比直方图（左图）；用不同的初始资本存量假设估算波兰的资本/产出比；
资料来源：高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research）。资本要素建模的第二步是确定投资率。我们沿用之前的建模方法，即假设投资率取决于抚养比（即，儿童和老年人在人口中所占比例越大，投资率越低）。与之前建模方法唯一的不同之处是，我们根据过去11年的经验更新了敏感系数。
生产率与趋同我们的经济增长模型中最重要的一个部分是技术进步或全要素生产率（Total Factor Productivity）的增长，我们将其表示为绝对趋同（absolute convergence）和条件趋同（conditional convergence）的函数。和以前一样，“绝对趋同”被建模为生产率与“生产力前沿国家”距离的函数，我们假设“生产力前沿国家”是美国，在其它条件相同的情况下，人均GDP水平较低的国家生产率增长更快。“绝对趋同”与各国过去40年的经验相符，但低于我们之前的预测。以前的模型中，“条件趋同”是“增长友好型环境”的函数，使用高盛自己的“增长环境得分”（Growth Environment Scores，GES）来衡量。但是，尽管GES得分能较好地解释以前各国生产率增速的差异，但我们发现它无法很好地预测生产率的未来增速。鉴于很难事先确定未来生产率的决定因素，我们采用一种更加不可知论的方法——从生产率本身的表现来推断：虽然很难实时确定各国是否有“适当”要素推动未来趋同，但每个国家最近的生产率表现在很大程度上揭示了该国目前是否具有增长趋同的“适当”要素。与此观察结果一致，我们发现趋同“动量”在决定未来趋同方面发挥着重要作用（即，如果一个国家前十年具备了成功趋同的条件，我们发现在其它条件相同的情况下，该国通常在接下来的十年里会有更快的趋同速度）。与绝对趋同基准不同的是，模型根据各国最近的生产率表现对其进行“奖励”或“惩罚”。然后，这个“动量因素”以5年为半衰期进行指数级“衰减”。
预测期刚开始时，最大的经济体中，印度和中国的趋同动量最大；相比之下，巴西和南非的趋同动量最小（如图31所示）。图31. 我们的趋同框架“奖励”过去十年里表现突出的国家，“惩罚”表现不佳的国家“绝对趋同”和“趋同动量”对生产力增长率（相对于美国）的影响
数据来源：高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research）。汇率模拟用实际美元表示GDP时，我们还要考虑到实际汇率会随时间变化。和以前一样，我们仍然认为汇率的长期变化主要是生产率相对增速差异的函数。该理论认为，随着时间的推移，一国变得越来越富有，其汇率往往会接近PPP均衡值（也称为“巴拉萨－萨缪尔森效应”（'Balassa-Samuelson’ effect））。此外，我们还考虑了汇率相对于预测PPP汇率的偏差。该模型在我们的预测中发挥了重要作用，一个重要的例子是中国。我们预计，随着时间的推移，中国的实际汇率将会升值，一是因为中国正变得越来越富有，二是因为从相对收入水平来看，人民币目前的汇率与PPP汇率的偏差太大（即，人民币汇率相对于其PPP汇率的低估程度超过与其它收入水平相似的国家）。过去10年里，使用PPP汇率预测长期实际汇率的效果很好，但有一个非常重要的例外：美元（如图32所示）。个别国家的汇率在某个5年或10年间偏离PPP汇率并不罕见——但是对于美元来说，情况似乎更明显。虽然我们预计短期内美元强势不会逆转，但历史表明，长期内（> 5年）可能（至少）会出现部分逆转，但本文的重点就是长期预测。因此，我们仍然认为，基本框架是分析实际汇率未来变化的正确方式。图32. 调整了美元效应后，之前使用的模型预测效果相当不错实际汇率 vs. 预测汇率（vs. 美元 贸易加权，上图）；实际汇率变化的预测路径（下图，十字线是10年滚动平均值变化路径）
数据来源：高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research）。实际汇率升值的正式模型是：实践中，这意味着实际汇率会随着时间的推移逐渐升值，起初汇率失调的程度不大，实际汇率变化速度会随差二种汇率的失调程度而变化。附件2：预测总结
数据来源：高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research）。[17] 洛伦兹曲线描述了从最贫穷的人口到最富裕的人口，人口百分比对应全球GDP百分比。曲线越“弯曲”，分配越不平等。“基尼系数”（Gini coefficient）是最常用的衡量收入不平等的指标，计算的是洛伦兹曲线和45度完全平等线之间的面积。[18] 我们首次讨论这一现象的论文是《不断扩大的中产阶段：世界中产阶级的爆炸式增长和全球不平等程度减轻》（The Expanding Middle: The Exploding World Middle Class and Falling Global Inequality），《高盛全球经济论文》（GS Global Economics Paper），2008年7月7日。[19] 参见：《世界发展有多快》（How Fast Does the World Grow?），《高盛全球经济论文》（GS Global Economics Paper），2021年10月27日。[20] 使用PPP权重和市场权重计算的全球GDP增长率差距缩小的另一个原因是，PPP汇率现在更接近市场汇率（也就是说，加权方案也在更类似）。[21] 新兴市场股票的市盈率“应该”高于或低于发达市场，最终取决于如何平衡新兴市场盈利率更高的增长潜力（支持溢价）和与此增长带来更多风险/波动性（支持折价）。实践中，除了发生全球金融危机的短暂时期，自21世纪之后股票10倍杠杆，新兴市场股票的交易价格一直明显低于发达市场。[22] 参见：《新兴经济体长期发展与股票收益——增长更强劲，（在一种程度上）收益更多》（EM Long-Term Growth and Equity Earnings – Stronger Growth, (Somewhat) Better Earnings），《新兴经济体宏观主题》（EM Macro Themes），2019年5月25日。[23] “有效”退休年龄（即工人实际退出劳动力市场的平均年龄）通常远低于法定退休年龄。过去20年里，各国观察到的“有效”退休率提高，在很大程度上是因为提前退休率降低，而不是法定退休年龄结束之后延长工作年限。注：文中观点仅代表作者自己，译文仅供研究参考。(完)作者：高盛经济学家 凯文·达利（Kevin Daly）和塔达斯·格德米纳斯（Tadas Gedminas）；国研网编译 来源：高盛（Goldman）
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